Marché des valeurs du Trésor

Marché Primaire

L’émission des BDT sur le marché primaire se fait régulièrement, chaque mardi, par voie d'appel d'offres. Les personnes désirant soumissionner aux émissions des bons du Trésor doivent s'adresser aux banques disposant du statut d’intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT) qui disposent d'un accès direct à ce marché à travers le système de Téléadjudication.

Techniques d’émission

Emission par adjudication :

Depuis la création du marché primaire, la technique d’émission la plus utilisée est la technique d’adjudication dite « à la hollandaise » ou « au prix demandé ».

Cette technique consiste à servir les BDT au prix ou au taux effectif de soumissions des investisseurs. Les soumissions au prix le plus élevé ou au taux le plus bas sont servies en premier, celles avec des prix inférieurs ou des niveaux de taux supérieurs sont servies par la suite jusqu'à atteindre le montant à lever par le Trésor.

Les soumissions se font en taux pour les BDT de maturités inférieures ou égales à 26 semaines et en prix pour les BDT de maturités supérieures ou égales à 52 semaines.

Emission par syndication :

La technique d’émission par syndication a été récemment introduite. Elle constitue un engagement ferme, entre les banques IVT désignées comme chefs de file et l’émetteur, en l’occurrence la Direction du Trésor et des Finances Extérieure, pour acquérir des BDT à un prix limite défini par l’émetteur.

Le recours à cette technique vise le lancement de nouveaux types d’instruments ou l’émission de BDT de maturités longues voire très longues.

Modalités d’émission 

La technique d’émission par assimilation a été introduite par le Trésor pour la première fois en 1995 et les BDT sont, depuis cette date, émis par assimilation sur des émissions antérieures. Cette technique consiste à rattacher une nouvelle tranche d’émission de BDT à une émission antérieure présentant les mêmes caractéristiques (même date d’émission, même date d’échéance, même taux nominal). Les émissions consécutives sont ainsi fongibles, elles ont même échéance et portent intérêt au même taux que la tranche d’émission à laquelle elles sont rattachées. L’assimilation permet de limiter le nombre de BDT en circulation et d’accroitre les encours de ces BDT afin d’augmenter leur liquidité et négociabilité sur le marché secondaire.

Calendrier d'émission 

Sauf pour les BDT de maturités entre 7 et 45 jours et les BDT émis par syndication qui peuvent être émis hors calendrier, les BDT de maturité à 13 semaines et plus sont émis selon un calendrier annuel d'émission préétabli qui se présente comme suit :

• Les bons à 13 semaines, à 52 semaines et à 2 ans : le premier et le troisième mardi de chaque mois et l'avant-dernier mardi dans le cas où le mois comporte 5 mardis.
• Les bons à 26 semaines, à 52 semaines, à 5 ans et à 15 ans : le deuxième mardi de chaque mois.
• Les bons à 26 semaines, à 2 ans, à 10 ans et à 20 ans : le dernier mardi de chaque mois.
• Les bons à 30 ans : le dernier mardi de chaque trimestre.
• En cas de jour férié : la séance d'adjudication a lieu le jour ouvré suivant.

En cas de jour férié, la séance d'adjudication a lieu le jour ouvré suivant.

Le règlement des séances d'adjudications est de : 

• j + 1 pour les BDT de maturités 7 à 45 jours, émis hors calendrier.
• j + 6, soit le lundi suivant la séance d’adjudication, pour les BDT de maturités supérieures ou égales à 13 semaines. 

En cas de jour férié, le règlement intervient le jour ouvré suivant.

Sur la base du calendrier des séances d'adjudication, les caractéristiques des lignes à émettre sont portées à la connaissance des investisseurs à la veille de chaque séance d’adjudication à travers les communiqués de la Direction du Trésor et des Finances Extérieures publiés sur différents canaux de diffusion. 

En cas de circonstances particulières, la Direction du Trésor et des Finances Extérieures se réserve la possibilité d’apporter des modifications au calendrier d’émission des BDT. Ces modifications sont portées en temps utile à la connaissance des investisseurs.

Système de Téléadjudication 

Un système de télétransmission des soumissions aux adjudications dit « Système de Téléadjudication » a été mis en place dès 2009 par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures. Ce système, qui est géré techniquement par la Banque centrale, est mis à la disposition des banques IVT pour l’accès à l’ensemble des opérations initiées par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures. 

Ce système permet l’automatisation de toutes les étapes du processus d’adjudication partant de la préparation de la séance d'adjudication et la diffusion du communiqué d’adjudication à la consultation en temps réel des soumissions et des résultats.

Marché Secondaire

Le marché secondaire est le marché où les BDT créés par le Trésor sur le marché primaire sont échangés.

Le marché secondaire est composé de deux segments : le marché secondaire de gré à gré et la plateforme électronique de cotation des BDT désignée à cet effet par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures.

Marché gré à gré

Les principaux types de transactions conduites sur ce marché sont : 

• Les transactions fermes : sont les opérations d’achat et de vente définitives conclues sur ce marché.
• Les transactions Repo ou de pension livrée consistent à emprunter des liquidités en échange d’un montant équivalent de titres déposés en garantie. Le prêteur de liquidité a la possibilité de revendre les titres reçus en garantie et ces titres peuvent être portés au refinancement auprès de la Banque centrale.

Marché électronique Ebond

La plateforme électronique de cotation désignée à cet effet par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures est Ebond MAROC de Bloomberg.

Cette plateforme est composée de deux compartiments : 

• Le compartiment B2B ou Business to Business : réservé uniquement aux teneurs de marché que sont les banques IVT et qui ont l’obligation d’afficher en continu des prix fermes à l’achat et à la vente pour un panel de BDT identifiés et un spread bid/ask maximum défini et de traiter entre eux. 

• Le compartiment B2C ou Business to Customer : permet aux investisseurs, habilités par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures à accéder à la plateforme, de consulter en temps réel les cotations anonymes affichées par les teneurs de marché sur le B2B, de demander des cotations à plusieurs teneurs de marché simultanément et de traiter avec la ou (les) teneurs de marché qui ont coté le meilleur prix.

  Ces investisseurs institutionnels sont principalement les banques non IVT, les sociétés de gestion, les compagnies d'assurance et les caisses de retraite.

Des règles établies par la Direction du Trésor et des Finances Extérieures définissent le mode de fonctionnement de ce marché en l’occurrence, les  participants sur les compartiments B2B et B2C, les instruments à coter, les obligations de cotation des market makers et les procédures de trading.

Les meilleures cotations affichées par les banques IVT sur le compartiment B2B à la clôture de la séance de cotation sont publiées à travers un communiqué de la Direction du Trésor et des Finances Extérieures.

Repo-Facility ou Facilité de prêt

La Repo-facility ou Facilité de prêt de titres est une opération par le biais de laquelle le Trésor prête temporairement ses titres via une opération de mise en pension aux banques IVT qui le demandent contre versement d’espèces.

Cette opération permet aux banques IVT d’acquérir les titres qu’elles n’ont pas dans leur portefeuille ou qu’elles ne trouvent pas sur le marché pour honorer leurs obligations de cotation vis-à-vis du Trésor et assurer une meilleure animation du marché secondaire.

Cette facilité est régie par les dispositions de la loi n°24-01 relative aux opérations de pension livrée et l’arrêté annuel relatif aux opérations de mise en pension.

Courbe des taux

La courbe des taux est une source d’informations précieuse pour les opérateurs du marché obligataire. 

La courbe des taux de référence des BDT est publiée quotidiennement par Bank Al-Maghrib sur son site internet. Cette courbe prend en compte les opérations, les plus récentes, des marchés primaire et secondaire des BDT ainsi que les cotations réalisées sur la plateforme électronique Ebond. 

La courbe des taux de référence des bons du Trésor du jour J est établie sur la base des dennées du Jour J.

Un algorithme a été mis en place par le Comité de la courbe des taux, qui est constitué de représentants de la Direction du Trésor et des Finances Extérieures, Bank Al-Maghrib, l’Autorité Marocaine du Marché des Capitaux, l’Association des Sociétés de Gestion et Fonds d’Investissement Marocains (ASFIM) et des banques IVT, fixant les conditions et la méthodologie de son élaboration.

Structure de la courbe :

La courbe des taux de référence des bons du Trésor est constituée des dix segments suivants :

S0= [0 ; 13 semaines [; S1= [13 semaines ; 26 semaines [; S2= [26 semaines ; 52 semaines [; S3= [52 semaines ; 2 ans [ ;S4= [2 ans ; 5 ans [ ; S5= [5 ans ; 8 ans [ ; S6= [8 ans ; 12 ans [ ; S7= [12 ans ; 16 ans [ ; S8= [16 ans ; 22 ans [ ;S9= [22 ans ; et plus [ 

Pour chaque jour de publication, chaque segment de la courbe est représenté par au moins un point dont la maturité résiduelle est comprise à l’intérieur des bornes du segment.

Opérations éligibles pour le calcul de la courbe des taux BDT :

Les données utilisées pour le calcul de la courbe sont, par ordre de priorité, les suivantes :

• 1. Opérations du Trésor sur les marchés primaire et secondaire publiées avant 14h.
• 2. Opérations réalisées par Bank Al-Maghrib sur le marché secondaire par appel d’offres publiées avant 14h.
• 3. Transactions exécutées sur la plateforme Ebond (B2B et B2C).
• 4. Cotations fermes affichées par les banques IVT.

La méthodologie de calcul de la courbe des taux BDT est comme suit :

• Les points de la courbe représentent des moyennes des taux de rendement (taux simples pour les maturités inférieures ou égales à un an ; taux actuariels pour les maturités supérieures à un an), pondérés par les volumes des transactions retenues et ce, par maturité résiduelle.
• Pour les transactions du compartiment B2C, seules sont retenues celles exécutées à un taux ne dépassant pas un spread de 25 points de base par rapport au taux de rendement des lignes benchmark issues des cotations des IVT de la journée.
• En l’absence de transactions le jour j pour un segment donné, ledit segment sera représenté par la moyenne des MID de la médiane des cotations fermes des banques IVT observées à des intervalles de temps de 30 minutes sur une plage horaire allant de 10h00 à 14h00

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Règlement-Livraison

Afin de faciliter le traitement et sécuriser l’ensemble de ces transactions, la place dispose d’une infrastructure moderne basée essentiellement sur deux systèmes à savoir : 

• Le système de paiement (SRBM) piloté par Bank Al Maghrib qui assure la surveillance permanente et le transfert en temps réel des flux de liquidité dans des conditions de sécurité respectant les meilleurs standards en la matière, et
• Le système de dénouement des opérations sur titres du dépositaire central Maroclear qui garantit la sécurisation de la circulation en temps réel des valeurs mobilières et la comptabilisation des titres. 

Ce processus automatisé contribue à : 

• La réduction du risque de règlement des opérations ;
• La réduction des délais de transferts de fonds ; et
• L’optimisation de la gestion centralisée de la trésorerie des établissements participants au système.

Banques IVT

Rôle 

Les banques Intermédiaires en Valeurs du Trésor (IVT) sont les contreparties privilégiées de la DTFE pour l’ensemble de ses activités sur le marché des valeurs du Trésor. Les IVT sont chargés principalement du placement des valeurs du Trésor et du renforcement de la liquidité du marché secondaire et entretiennent avec la DTFE des relations étroites nécessaires à l’accomplissement de leurs missions. 

Depuis 1996, la DTFE s’appuie, dans sa politique d’émission, sur ce réseau d’IVT qui rassemble les banques les plus actives sur le marché des titres d’État. Ce groupe est composé de 7 banques marocaines dont deux sont filiales de grands groupes bancaires français : Attijariwafa Bank, Banque Centrale Populaire « BCP », Banque Marocaine du Commerce Extérieur « BMCE Capital » ; Banque Marocaine pour le Commerce et l'Industrie « BMCI », CDG Capital, Crédit du Maroc « CDM » et Société Générale Maroc « SGMA ».

Les principales missions assignées aux IVT sont : 

• Assurer le financement du Trésor à travers une participation forte et continue aux séances d’adjudications de BDT organisées sur le marché primaire ;
• Favoriser la liquidité du marché secondaire des valeurs du Trésor ;
• Promouvoir le marché des valeurs du Trésor ; et
• Fournir au Trésor des conseils de qualité et des informations pertinentes en matière de politique d’émission de la dette et de fonctionnement du marché des valeurs du Trésor de manière générale.

Pour encadrer l’activité des IVT, l’ensemble des engagements à respecter et privilèges accordés est décrit au niveau d’une convention établie entre la DTFE et les IVT et dont ces derniers sont signataires.

Principales dispositions de la convention entre la DTFE et les banques IVT

Privilèges accordés aux IVT 

Les principaux privilèges accordés aux IVT sont comme suit : 

• Droit exclusif de porter le titre « IVT ».
• Accès direct et exclusif aux opérations du marché primaire (offres compétitives et non compétitives).
• Participation aux opérations d’échange et de rachat réalisées par voie d’appel d’offres
• Eligibilité à la facilité de prêt de titres.
• Partenaires privilégiés du Trésor pour les opérations de gestion active de la trésorerie publique et pour les émissions par syndication sur le marché domestique.
• Concertation et coordination avec la Direction du Trésor.

Engagements des IVT

Les principaux engagements accordés aux IVT sont comme suit : 

• Animation du marché primaire en soumissionnant pour des montants significatifs à chaque séance d'adjudications, et en assurant une participation significative dans chaque segment de maturité avec une part minimale de 8%.
• Animation du marché secondaire en soutenant, par leurs rôles de teneur de marché, la liquidité du marché de l’ensemble des valeurs du Trésor à travers la mise en œuvre des moyens nécessaires pour assurer le placement des valeurs du Trésor auprès de leur clientèle, la participation sur le marché secondaire pour une part minimale de 8% dans chaque segment de maturité et la cotation des BDT.
• Déclaration mensuelles des transactions réalisées sur les marchés primaire et secondaire selon des canevas prédéfinis.
• Communication d'informations à la Direction du Trésor sur l’évolution du marché à travers un contact régulier
• Respect du code de bonne conduite établi par la Direction du Trésor et des pratiques professionnelles applicables à leurs activités.

Suivi et évaluation de l'activité des IVT

En application des dispositions de la convention, une évaluation trimestrielle des performances des IVT est réalisée à la fin de chaque trimestre et un classement annuel est également établi en fonction des résultats obtenus durant les quatre trimestres de l’année.

Cette évaluation repose sur l’appréciation du respect des engagements des IVT et de leur performance sur les marchés primaire et secondaire, en matière de gestion active de la dette, du respect des obligations de cotation et de la qualité du conseil fourni à cette Direction. Seuls les IVT qui respectent leurs engagements sont évalués pour la qualité de leur performance et sont éligibles au classement final.

Performance : classement annuel

Depuis 2016, le classement des trois premiers IVT les plus actifs est publié chaque année au niveau du site internet du Ministère des Finances.

Le classement des banques IVT les plus performantes au titre de l’année 2021 ressort comme suit : 

1ère : Attijariwafa Bank 

2ème : CDG Capital 

3ème : BMCE Capital

Base d’investisseurs

La base des investisseurs de la dette domestique est diversifiée. Les investisseurs sont des banques commerciales, des gestionnaires d'actifs, des compagnies d'assurance ou encore des caisses de retraite. Cette diversité est un élément de sécurité important permettant d’optimiser le coût de financement de l’État dans toutes les situations de marché. 

A fin 2021, les BDT sont détenus principalement par les fonds communs de placement avec une part de 39 %, suivi des banques avec une part de 30 % et des caisses de retraite et des compagnies d’assurance avec une part de près de 17 %. Le reste (14 %) est détenu par d’autres clients financiers et non financiers.

Fiscalité des BDT

La fiscalité des bons du Trésor (BDT) est liée à deux types de flux financiers dont bénéficie leur détenteur : "la fiscalité sur les intérêts "et "la fiscalité des produits de cession des titres".

A noter que les taux applicables aux non-résidents dépendent également de l’existence d’une convention fiscale entre le Maroc et le pays de résidence de l’investisseur.

Pour le recouvrement de l’impôt dû au titre des BDT, dans la majorité de cas la banque teneur de compte se charge des déclarations et paiements des impôts pour les clients non-résidents.

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